Les milieux financiers sont avares de commentaires sur les papiers commerciaux adossés à des actifs (PCAA), des actifs qualifiés de « toxiques » au lendemain de la crise financière de 2008. Pourtant, à la suite d’une restructuration menée par Henri-Paul Rousseau dans le cadre de l’Accord de Montréal, les PCAA restants ont presque entièrement récupéré leur valeur initiale. Et ils sont payants !

Rappelons que cette restructuration aura aussi permis d’éviter une crise financière beaucoup plus profonde au Canada. Le système financier canadien a conservé sa réputation au niveau international et les entreprises canadiennes ont pu continuer d’avoir accès au marché du papier commercial afin de financer leurs activités.

Rappelons que le papier commercial permettait, et permet encore, à des entreprises (par exemple, des banques et des grandes entreprises) de financer une partie de leurs actifs auprès du marché. De 1997 à 2007, le marché canadien des PCAA a pris une expansion importante, passant d’environ 10 milliards à 120 milliards de dollars. Il s’est également complexifié à la suite à l’introduction de produits structurés permettant aux différents investisseurs d’acquérir des tranches ayant un profil de risque très précis tout en demeurant diversifiées.

Notons que certains de ces titres comportaient une très faible proportion de prêts hypothécaires « subprimes ». Les PCAA avaient en général une durée de vie de 30 à 60 jours même si les actifs sous-jacents présentaient des échéances bien plus grandes. Ainsi, les produits devant constamment être renouvelés, la liquidité du marché était un attribut essentiel.

C’est à l’été 2007 que tout se joue. Alors que pointe la crise hypothécaire américaine, les investisseurs canadiens se soucient de plus en plus de la valeur de ces notes. Craignant le pire, ils songent à ne plus renouveler leurs investissements en PCAA. Les banques canadiennes, pour éviter une crise de liquidité, garantissent alors leur papier commercial. Les banques étrangères ne suivent cependant pas la même voie, entraînant rapidement le marché dans une impasse.

En août 2007, alors que le marché des PCAA émis par des banques étrangères et tierces parties (non bancaires) est d’environ 34 milliards de dollars, plusieurs investisseurs refusent de renouveler les notes venant à échéance et essaient de les vendre bien que le risque de crédit des prêts sous-jacents demeure faible. Cette absence de liquidités menace la stabilité financière des émetteurs de ces titres et risque de mener à une impasse judiciaire. Cela s’est d’ailleurs produit en 2008 dans d’autres pays.

Le 15 août 2007, sous le leadership d’Henri-Paul Rousseau, les dirigeants des principaux joueurs clés du marché du PCAA émis par des banques étrangères et des tierces parties se rencontrent pour établir une période moratoire et éviter une crise de liquidités. On s’entend pour signer ce qu’il est convenu d’appeler l’Accord de Montréal. La catastrophe est évitée pour une période de 60 jours. Cette période moratoire sera renégociée deux fois pour un total de 18 mois. L’entente sera finalement signée en janvier 2009 selon les termes de la Loi sur les arrangements avec les créanciers des compagnies (LACC), cela malgré des positions divergentes, une situation extrêmement embrouillée et une crise financière mondiale qui sévit.

Le défi était de taille puisqu’il fallait en arriver à une entente avec plusieurs parties ayant des positions divergentes : investisseurs institutionnels, banques, émetteurs, investisseurs individuels, etc. Les gouvernements fédéral et provincial désiraient quant à eux éviter une crise sans pour autant se mêler d’un « problème de marché ». À la fin, ils ont quand même dû s’en mêler.

Ultimement, les titres des petits investisseurs ont été rachetés par les banques ou des partenaires d’investissement. Ces investisseurs ont récupéré la quasi-totalité de leur placement initial.

Pour les grands investisseurs, la restructuration a permis d’échanger des titres à court terme, les PCAA, contre des titres à long terme (échéance en janvier 2017) ayant les mêmes sous-jacents, mais ayant des garanties de crédit de plus longue durée. On a appelé ces titres de long terme des « véhicules d’actifs cadre », des VAC. Alors que les VAC II et les VAC III pouvaient être transigés sur un marché secondaire, permettant à leurs détenteurs de les liquider avant janvier 2017 à un prix que d’autres investisseurs étaient prêts à payer, les VAC I seront quant à eux en majeure partie conservés jusqu’à échéance. Ces titres de VAC I contenant les PCAA de 2007 s’échangent aujourd’hui à environ 95 % de la valeur initiale des investissements.

Cette restructuration a donc permis aux grands investisseurs qui ne se sont pas départis de leurs actifs de récupérer presque tout leur capital. Pour ceux qui ont acquis les titres dépréciés de 50 % et plus, le rendement annuel réalisé est de l’ordre de 15 %. Les institutions détentrices de titres de PCAA, telles la Caisse, la Banque Nationale, Desjardins, Investissements PSP et Alberta Treasury, ont ainsi pu récupérer presque l’entièreté de leur investissement dans les titres qu’elles ont conservés.

À ceci s’ajoutera le paiement de pénalités qui ont été imposées par la Cour d’appel d’Ontario à certaines banques étrangères pour ne pas avoir respecté leurs ententes de liquidité. Ainsi, le jugement récent de cette cour dans le cas de Devonshire sera particulièrement bénéfique à la Caisse.

Somme toute, une restructuration réussie !
Jean Louis Gauvin - Actuaire

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